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我国中小企业直接融资障碍及对策分析 [发表于 2006/5/29]

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中小企业构成我国企业群的绝大多数。中小企业对我国的经济增长、就业和出口具有重要的战略地位。在中小企业当中，以下三个类别值得特别的重视:（1）大型和较大型非国有企业中率先实行股份制改制的企业；(2)执行“抓大放小’方针后在市场竞争中展露头角的中小国有企业；(3)成长迅速的民营高科技企业。这三类企业中的佼佼者，是发展我国国民经济的富有生气和活力的先锋部队。这批充满活力的中小企业，不但在当前经济生活里扮演着重要的角色，而且是未来我国具有国际竞争力的大企业的可靠后备资源。从任何一个角度来看，发展中小企业都是全局性的战略问题。一、我国中小企业直接融资现状与渠道从中小企业融资需求的阶段性特征看，有两个阶段以直接融资为主要融资方式:创业期和成熟期。创业期的中小企业被迫采用直接融资方式，融资方式选择的主动权并不在中小企业自身。由于死亡率高、风险高，以及无信用记录等原因，中小企业难以从一般商业性金融机构融到资金。融资范围狭窄的创业期中小企业通常只能采用不公开的直接融资方式.融资的对象以亲戚朋友为主，如果采用债务融资，则债务的利息通常较高，如果采用股权融资，则通常伴随着控制权的实际分割。融资总额一般不会高于自有资本.对成熟期的中小企业而言，只要能被金融市场接受，被商业性金融机构接受也并不困难，因此，是否采用直接融资方式通过金融市场融资，中小企业的选择空间相对较大.尽管此时中小企业主要的融资方式还是以债务融资和股权融资，但发行方式、方式对象和发行额度与创业时期相比都有很大改变。从国外中小企业直接融资的实践看，债券和股权的发行方式既可能是公募，也可能是私募，但即使是私募方式，发行对象也不再局限于亲戚朋友内部，融资数量一般远远高于自有资金，并且融资前后企业的管理人员一般保持稳定，企业实际控制权不会发生改变。在直接融资上，一般有三种渠道可供选择: 第一个渠道是推进中小企业利用股票市场筹集资金。我国已有中小企业“捆绑”上市、“买壳”上市的成功例子，应在有条件的地方效法操作。同时，建议资本市场开辟第二板块—“创业板块”市场，以便让有发展潜力、产业前景较好且科技含量高的中小企业进人市场直接融资。这一板块的上市公司，将对优化我国上市公司产业结构、稳定股市、降低金融市场风险起到积极作用。第二个渠道是利用创业投资基金。应设立中小企业风险投资公司，既为科技型中小企业提供融资方便，也能使各类基金通过“投资—扶持—转让—再投资”的循环，实现滚动发展。第三个渠道是推进资产重组。中小企业经营者要改变“资金的表现形式一定是货币资金”的传统思维，广泛运用符合国家规定的各种有形和无形资产，拓展资金的范畴。通过对企业存量资产的转让来换取企业发展所需的资金，既可以有效地减轻企业资金压力，又可以盘活存量资产，促进资产结构优化。由于这样做会减轻企业破产的社会震荡，符合社会利益，在操作上也会得到政府的支持。二、中小企业直接融资的难点分析直接融资方式下，中小企业的融资决策和投资者的投资决策，是同一行为的两种不同表述。中小企业融资决策的依据是成本收益，而投资者做出投资决策的依据是中小企业的公开信息。 1、对中小企业而言，直接融资的难点在于成本较高。（1）对发展前景良好的中小企业而言，权益融资的实际成本较高，中小企业需要长期的稳定的资金来源，因而权益融资是较好的选择，但是，对发展前景良好的中小企业而言，权益融资的实际成本较高。权益融资成本的高低，取决于对未来股权价格和现实价格的比较，而中小企业股权的现实定价通常偏低。中小企业股权的特点在于，流动性低、风险高，盈利性低。流动性低表现在两个方面:第一，大多数中小企业都不够上市资格，难以进行公开股权交易；第二，上市的中小企业，流通总额小，较小额度的交易也会导致股价的大幅波动，因此，流动性差。风险高则更不用说，在创业和发展初期，中小企业面临较高的经营风险。由于难以达到规模经济，盈利能力弱也是普遍现象。考虑到上述因素，对发展前景良好的中小企业而言，股权融资成本过高，因为股权定价偏低导致中小企业融资额偏低。 (2 )从绝对额看，公开发行股票或者债券的成本过高，一般中小企业难以承受，从绝对数额看，公开发行股票或债券，企业的成本是较高的.公开发行中，投资者的决策依据是中小企业的公开信息.中小企业的公开信息，来自于独立第三方的相关报告，比如，律师对发行的《法律意见书》，审计师对三年财务记录的《审计报告》，承销商的《推荐意见》等，这些中介机构向中小企业ilk取的费用，与中小企业的发行额度比较偏高。以我国发行市场的现状为例，会计师事务所向企业收取的上市审计费用一般不会低于一百万元，律师事务所收取的费用为五十万元左右，主承销商收取的费用为发行额度的1.556 -3%，加上相关的审核费用，通道费用，交易费用，企业上市费用不会低于50。万元，如果筹资额不超过五千万元，则融资成本将超过100%以上.远不如采用间接融资方式成本低廉。 2、对投资者而言，直接融资的难点在于信息不对称导致的逆向选择。信息不对称有两种，一种是投资前的信息不对称，即投资前投资者无法知道中小企业发行证券的实际价值，无从判断证券价格是否合理，投资利益是否受到损害。一种是投资后的信息不对称，即投资者不参与经营管理，不了解企业的真实经营状况，无法防止管理层出现败德行为。 (1)投资前的信息不对称。尽管有中介机构存在，.投资者仍然不可能获得中小企业经营的完全信息，因此，投资者对投资价值的了解远不如发行者(投资对象)自身。鉴于直接融资成本较间接融资高，金融市场融资往往是中小企业的最后选择。这样，投资者面对的投资对象往往是经过了逆向选择后的结果:投资价值高的中小企业不愿意选择金融市场融资，因此，他们只能投资于风险相对较高的中小企业.如果这样的现象比较普遍，则投资者很可能放弃以直接融资方式对中小企业极资，导致市场失败。 (2 )投资后的信息不对称。因为中小企业的核心竞争力往往控制在管理层手中，所以，中小企业的市场价值，受经营者个人才能的影响很大.在融资前后，投资者往往会要求中小企业的管理层保持穗定，这使信忽不对称现象更加严重.由于没有新的管理人员进入，中小企业的管理层缺乏有效的外部制衡，使败德行为更容易发生.败德行为有两种，第一种是将寡集资金投入风险较高的项目，违背发行时对外部股东和债权人的承诺；另一种是利用内部人拉制的机会，通过慢占公司利益谋求高管人员利益最大化。以上现象，会导致投资者失去投资信心，放弃时中小企业融资，使中小企业的直接融资更加困难. 三、我国中小企业直接融资难点解决办法直接融资难点的解决，关键在于树立市场投资信心.当投资者确认其利益能得到保护，投资就会增加，市场交易成本自然会下降，最后，企业的发行成本也会相应降低，树立市场投资信心的关健在子减少信息不对称，只要逆向选择和败德行为得到遇止，市场运行效率就能提高，投资者利益就不会受到损害。 1.减少信息不对称措施 (1 )对信息披露做出强制性规定。在金融市场上，市场主体通过公开披露的信息对企业价值作出判断，进行投资决策.投资者决策依赖的主要外部信息足企业的信息披露，因此，其决策的正确性依赖于信忽的准确程度，从这个角度讲，中小企业信息披露的质量直接决定了金融市场运作的效率.为提高市场交易的效率，企业的信息披露应该做到公开、公平、公正、及时、准确。反之，则会降低市场交易的效率。 (2 )规范中介机构的行为。企业公开披露的信息大多数都会由中介机构发表意见，因此，他们是信息披露的把关人.以在很大程度上得到提高通过对中介机构的规范，信息披露的质量可以在很大程度上得到提高。对一个拟通过发行股票或者债券上市融资的企业而言，必须发布近3年的财务报告，而这些财务报告，都必须经过会计师事务所的审计，律师事务所也必须对该次发行的合法性发表意见.在发行结束两年内，中介机构必须对他们的意见承担责任，如果在信忠披露中出现重大遗漏或者误导性陈述，导致投资者做出错误决策，中介机构就必须承担赔偿责任。相关法规迫使中介机构认真履行经济警察的职责，保障信息披露的质量。 (3 )对中小企业信用评级做出强制规定。目前，不少国家对拟上市企业都有信用评级的要求.不同信用级别的企业发行的股票或者债券，有不同的定价区间，信用级别一旦确定，发行价格也就相对固定。股权和债券定价是一项相对专业的工作，一般投资者难以胜任，如果有现成的信用评级，投资者就能迅速地做出价值判断，并做出投资决策.为此，越来越多的国家要求上市企业进行信用评级，对中小企业的信用评级做出强制规定，有助于提高中小企业融资效率. 2、改革法律体系以遇止败德行为，树立市场信心。我们可以借鉴美国的法律体制，美国是公认金融市场运行效率最高的国家。美国维护金融市场的法规，在很大程度上体现了帮助中小投资者降低诉讼成本，鼓励诉讼的原则。比如，美国金融市场法规中有很重要的一个原则一一辫方举证原则，这是对一般法律理念的重大改变.所谓辩方举证原则，就是某人受到控告，并且有相关现象表明该人有不当得利行为，拉方不必提供进一步证据，辩方必须提供证明以证实自身的清白.一般法律诉讼中，往往是谁主张，谁举证，这使控方面临很高的证据收集成本，在证券交易诉讼中采用辩方举证原则，有效地降低了控方的证据收集成本，对中小投资者利用法律武器保护自己的利益是一种鼓励，这从根本上保护了投资者利益，并促进了金融市场的融资效率，有效制约了败德行为。四、改善我国中小企业直接融资的政策建议 1．股份合作制改造在我国，居民储蓄非常庞大，如何加以充分利用，转化为资本也是一个需要解决的问题。通过股份合作制方式改造中小企业，将大量闲散的民间资金转化为民间资本，其利益导向将使其融资功能更加强大。除了融资功能外，中小企业还可以明晰企业产权，完善法人治理结构，增强企业凝聚力，提高资金使用效率，建立高效的现代企业制度，一方面为企业今后的融资活动的开展奠定良好的基础，另一方面可以从制度上提升中小企业的信用度。 2．发展产业投资基金产业投资基金又称创业投资基金，是一种以长期股权投资方式投资于某一产业，特别是尚处于创业阶段的新兴企业，以追求长期效益为目标的一种投资基金。产业投资基金对于解决中小企业特别是高科技型新兴企业的融资问题极有功效。基金通过筹集社会资金投资于企业，可以有效地实现储蓄到投资的转化，解决被投资企业的资金短缺问题。基金采取股权投资方式，改善企业的资产负债结构。另外，有了基金的投资，企业的成长有保障，资信水平提高，增强了融资能力。针对我国国情，在发展产业投资基金时应注意以下一些问题：(1)在资金募集方式上要结合具体情况灵活运用。对一些获利机会较多的产业投资基金，如投资于高科技企业和国家鼓励、扶持行业的基金可由信托公司、证券公司等金融机构发起面向广大投资者以公募为主，且在发行后应解决其流动性问题，如豁免上市。而对一些具有较强政策性意义的基金如主要投资于企业改造的基金应由政府牵头发起，主要向银行、保险公司、企业法人等私募。(2)要扩大基金参与者的来源。考虑放松对保险基金和各种公益性基金运用的限制。允许它们参与产业投资基金，并且在适当的时候可考虑吸引国际资本参与。 3．发展多层次的资本市场目前，我国证券市场的结构与发达国家相比，缺少专门为中小企业融资的二板市场，而银行作为资源配置的重要机构在放贷行为上的逆向选择问题，使得二板市场的设立变得更为紧迫和重要。二板市场除了具有连续筹资、推荐、优化、分散融资风险等一般性功能外，还具有独特的创业投资基金退出机制。因此，一个完善的二板市场不但可以为中小企业提供一个可以灵活融资的场所，还将极大地促进创业资本的发展，而创业资本的发展又将为中小企业的发展壮大提供后续资金，形成一个良性循环。我国目前虽未建立起二板市场，但有关部门正积极为此进行立法和技术方面的准备，并且现在全国已有30多家区域性的地方柜台交易市场。对此，发展中小企业直接融资应注意以下几点：(1)拓展中小企业直接融资的空间首先要明晰产权，使企业最终实现规范的股份制运作；(2)完善法制，加强监管，清理整顿全部现有的地方股权交易市场，由证监会统一监管，按照企业基础、操作水平等标准，逐步建立全国性的中小企业资本市场，以实现资源在全国范围内的合理顺畅流动，建立起多层次、大容量的资本市场体系，为中小企业开拓出持久有效的直接融资渠道。五、结束语在我国经济转轨时期，任何一种融资方式的积极作用都不可能是绝对的。由于经济活中的信急不完善和由此引起的不确定性。加上中小企业数日众多、情况多样.处于不同的经信息环境和不同行业。不同地域的中小企业应该使用不同的融资方式，不可能存在一个对所有中小企业都适合的最优融资方式。所以发展一个多元化的融资结构是适合我国的实际情况并有助于解决信息的不对称问题.有助于那些社会知名度小、风险大的中小企业的融资.各地区在决策这一问题时，应充分考虑本地区经济发展的实际和中小企业的具体特点，选择适合于本地区情况和特点的融资方式。
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