就是这样一场疯狂比赛，只不过，此次参赛的双方是监管部门的容忍程度和个体欲望的贪婪程度

　　曾经有某知名民营企业家这样总结在中国做企业的经验："……就好比参加田径比赛，参赛选手为了赢得比赛纷纷抢在发令枪响之前都冲出起跑线，结果抢跑两步的被裁判罚下场，抢跑一步的赢得了比赛，至于没有抢跑的，最后全输了。"在今年3月刚刚被国家财政部以一纸给原国家经贸委企业司的《关于国有企业改革有关问题的复函》紧急"叫停"的MBO（Management buy-out管理层收购），就是这样一场疯狂比赛，只不过，此次参赛的双方是监管部门的容忍程度和个体欲望的贪婪程度。MBO大跃进挑战国资体制

　　某种程度上说，20多年来中国工商业发展史一直和"能人经济"有着千丝万缕的联系。抛开法律边界不说，褚时健和李经纬的先后落马，曾在大批国有企业经营者中引起强烈反响。多数意见认为，在"企业家价值量化标准缺失"的前提下，国资方不仁在先，直接导致了国企企业家们不义在后。

　　正是在这一背景下，作为舶来品的MBO就成了在东方社会哲学法、理、情三方博弈中最可能为国有资本方接受的企业家价值兑现方式。

　　最早出现于英国的MBO，只是杠杆收购（LBO）一种方式，通常用于非上市公司或非核心资产剥离时的收购。即便是上市公司的MBO，待其完成后也将摘牌转成非上市公司--当然，一定时间后也可以再度上市。不过，那时就和新发行股票（IPO）没什么不同了。耐人寻味的是，在欧美等国家，MBO的想法通常是由大股东们提出，但在中国则恰恰相反，上市公司管理层对MBO的兴趣远远大于有时都找不到代言人的国有资本方。

　　由于对"十六大"之后国有资本退出的速度以及私有财产将受到法律保护等一系列政策基本面过度乐观的预期，导致迅速升温的MBO有着明显的抢跑嫌疑。或许，从正在发生的一些MBO实例就能够看出这是一场怎样迫切的利益追逐赛。

　　曾有某国企老总请教联想集团掌门人柳传志，当年如何解决联想的产权问题。柳氏回答只有一句: "重要的是先拿到分红权。"现在这句话正在被越来越多的MBO案例所验证。

　　2003年4月9日，伊利股份（600887）发布公告称，公司大股东呼和浩特市财政局与金信信托投资股份有限公司签署的《股权转让协议书》已获财政部批复。尽管金信信托在收购协议中自称仅仅是伊利的"战略投资者"，但种种迹象却引起业界诸多猜测。如果该收购的实质真是MBO，接下来的结局我们似乎可以预见：不远的将来，业绩优良的伊利股份必将以优厚的分红方案厚待包括金信信托在内的全体大股东。

　　这正是MBO在国有股不能流通的大前提下"利益均沾"的经典模式。

　　同一的个案还有很多，每10股派现金6元(含税)、共派发8203万元--宇通客车（600066）2002年2月公布的2001年度分红方案异常优厚，宇通这则实施不到8个月的MBO案例表明，国企的企业家们早已迫不及待。此外，四川长虹（600839）高达18亿元的历年未分配利润，在行将60岁的倪润峰不断曝出MBO传闻的背景下，也给业界留下无穷的想像空间。

　　MBO领域极为活跃的红塔创投董事长王雷接受《新财经》记者采访时，其态度十分耐人回味："当前的MBO的确操之过急，我劝每个管理者慢慢来。虽然他以前一点股份都没有，现在一开口就要做50%股权甚至80%股权的MBO，一上来就要做2亿股、3亿股的MBO。难道他们就不能分阶段？要吃就吃个胖子，好像世界末日明天就来临了，不过了似的。这种心理和情绪很可怕。"

　　除粤美的、宇通客车、武昌鱼、洞庭水殖、胜利股份、深方大等广为人知的MBO概念股以外，近来中兴通讯、春兰股份、特变电工、海信电器、丽珠集团、天目药业、鄂尔多斯、万家乐、小天鹅等100余家上市公司也在全力以赴地进入这一阵营。在自我分红的强大诱惑下，国内上市公司管理层收购的积极性之高昂使得MBO的定价风险空前凸显。先是上市公司管理层不断操纵上市公司的账面亏损甚至不惜被ＳＴ、ＰＴ来向国资管理部门施压，而一旦ＭＢＯ完成，管理层又通过调账等方式使各种隐藏的利润合法现身，从而获得年底大量现金分红。从历年上市公司年报披露的数据统计来看，高派现与管理层收购往往有着某种关联。

　　在欧美成熟的资本市场上，MBO股权多数从二级市场买入，不存在所谓的定价问题，且收购完成后往往由私人控股，股票同时停止交易。而"中国特色"的MBO在收购完成后却仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，极易造成内部人控制的局面，从而使得大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益更为便捷。从历史上看，通过MBO对其他股东利益的侵吞，最严重的发生在俄罗斯的私有化运动中，由于当时规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产、侵吞其他股东利益的代名词。

　　目前，中国上市公司MBO过程中类似的情况也不少见。以维科精华（600152）MBO为例，在收购集团资产时，集团原账面净资产为5亿元，经过资产评估（净资产调整为4.4亿元）、资产核销（去掉应收账款3000万元）、债务剥离（剥离长期债务及投资1亿元）、职工安置（2亿多元资产作为职工身份补偿金转为企业对职工的负债）后，收购的资产总量从5亿元下降到8000万元。从这组数据来看，如果资方管理到位的话，相信这样一起收购案是很难发生的。

　　据统计，截至2002年12月20日，公告国有股权向非国有单位转让的上市公司共有90家130起。根据已明确公告转让价格和转让股数的67家公司96起转让结果统计，转让股数共计40.63亿股，涉及金额约102.22亿元，转让平均价格为2.516元/股，与这些公司加权平均净资产2.36元/股相比，高出0.16元/股，溢价率约6.8%。而近两年来炒得沸沸扬扬的国有股减持问题，其中的核心就在于国有股流通时的定价问题。相信全流通之后，同股同权下的MBO热潮会自动消退。

　　万盟投资董事长王巍对此的总结是："中国的管理层收购实际上是一个Insider Buyout，就是IBO，就是内部掌控局面和信息而且暗箱操作的管理者收购。"

　　阳光下没有铁案

　　今年初，东方高圣投资顾问公司的代表在上海的一次论坛上推介康辉旅行社的MBO案例时信誓旦旦地表示："我们已经把这个案子做成了阳光下的铁案。"

　　参与了国资委架构设计工作的国务院发展研究中心企业研究所副所长李兆熙对这种论调颇不以为然，并反复对《新财经》记者强调："所有一切都将接受历史考验。在相关法律和政策并不完备的前提下，MBO抢跑根本得不到任何保护。"

　　在法律框架不完备和政企未能真正分开的中国，且不说那些MBO喊得最响的、至今还徘徊在制度外的私募基金，即便拿现在号称进行MBO操作最合法的信托公司来看，事情也远非所说的那样简单。

　　改革开放20多年来被全行业整顿清洗过5次的信托公司在政府眼中一直是个惹麻烦的能手，而这次，隐隐然已经成为MBO地下通道的信托业正在拿自己的命运与监管部门的耐心做猫鼠博弈。新华信托、华宝信托等众多信托公司的MBO信托计划的推出，似乎表明信托业已把MBO大跃进当做自身咸鱼翻身一次大好机会。

　　通常来说，解决融资问题是MBO成功的关键。本来，在国外MBO一般采用贷款或发行债券融资，但中国《贷款通则》对商业银行贷款有"不得用于股本权益性投资"的限制，同时对企业发行债券也做了诸多限制。而《信托法》的出台，使信托投资公司在MBO项目上，拥有了得天独厚的优势。而目前广受争议的MBO地下通道正是以信托方式展开的--公司向管理层贷款，管理层将此贷款委托给信托公司，进行自益信托，由信托公司以自己名义购买目标公司股权。

　　上述操作模式最大优势与问题在于，对国资监管部门而言，信托公司屏蔽掉了真正的收购人，而这对于不再缺位的出资大股东来说是难以容忍的。

　　2002年底，黑龙江高盛律师事务所的几位专业人士在名为《MBO信托法律障碍克服初探》的文章中声称："从实践的操作角度看，信托本身就是规避法律的产物，在不损害社会公共利益的前提下，有限度地超越现行法律的个别限止性规定已经不鲜见。比如上海爱建、上国投、北京CBD所进行的信托项目无一例外都对《资金信托管理暂行办法》关于一个信托计划最多不得超过200份合同的限制性规定进行故意曲解，以分期发行信托计划为由，每一期发行200份，期数不限。"

　　这类舆论的甚嚣尘上，客观上无疑对愈演愈烈的MBO大跃进起到了火上浇油的作用，然而以卖弄如何钻法律漏洞之类的小聪明来嘲笑国资管理机构监管缺位的行为，最终却为日前的MBO"叫停"埋下了一道伏笔。

　　同时，被最高层认为"时常用简单的概念概括复杂的问题"的媒体热炒，已使得MBO的事态向难以收拾的地步演化。

　　广东证券发展研究中心的吴治君博士对此的评论是："目前舆论对MBO的关注程度远远超过了政府有关部门的承受能力。"

　　由于担心"秋后算账"，一部分精明的MBO操作者已经嗅出了某种危险的味道，仿佛厨房中正在泄漏的煤气浓度正在急剧增加，因而他们正在变得越来越低调。

　　王雷就对《新财经》记者表示: "今天到处宣传做了多少MBO，确实是不明智的。我从来不愿意做宣传，我永远不会讲我做过什么，什么案例，替谁做的，怎么做的。"

　　从最起码的意义来说，MBO还是股份公司所有人权益的事情，无论从法、理、情哪个角度出发，说了算的还是大股东，MBO的生死时速充其量让国资委的出场多了点儿惊险的味道。虽然财政部只是以复函的形式敲响了"叫停"的边鼓，而集原来的多头管理于一身的国资委注定将踩下第一脚MBO的急刹车。